Payment for Order Flow

Payment for Order Flow (kurz PFOF, deutsch etwa „Zahlung für die Weiterleitung von Kundenaufträgen“) bezeichnet eine Praxis im Wertpapierhandel, bei der ein Broker Kundenaufträge nicht direkt an eine Börse weiterleitet, sondern an einen bestimmten Handelsplatz, Market Maker oder sonstigen Ausführungsplatz, und dafür eine Vergütung erhält. Besonders verbreitet wurde PFOF im provisionsfreien Online-Brokerage. Befürworter verweisen auf niedrigere sichtbare Handelskosten für Privatanleger, Kritiker sehen vor allem Interessenkonflikte bei der bestmöglichen Ausführung von Kundenaufträgen.

Funktionsweise

Beim Payment for Order Flow leitet ein Broker Kauf- oder Verkaufsaufträge seiner Kunden an einen Dritten weiter, typischerweise an einen Market Maker oder einen außerbörslichen Handelsplatz. Dieser führt den Auftrag aus oder stellt Liquidität bereit und zahlt dem Broker im Gegenzug eine Vergütung. Die Zahlung kann direkt als Entgelt, aber auch indirekt durch Rabatte, Gebührennachlässe oder andere wirtschaftliche Vorteile erfolgen.

Für Privatanleger ist PFOF häufig nicht unmittelbar sichtbar, weil der Broker zugleich mit niedrigen oder provisionsfreien Handelsgebühren wirbt. Für den Anleger können Kosten indirekt über den Unterschied zwischen An- und Verkaufspreis (bid-ask spread) entstehen, weshalb die Praxis umstritten ist. Die Kosten sind versteckt und für Verbraucher schwer nachzuvollziehen. Entscheidend ist daher, ob der Kunde trotz Weiterleitung an einen vergütenden Ausführungsplatz eine Ausführung erhält, die unter Berücksichtigung von Preis, Gebühren, Geschwindigkeit, Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abwicklung insgesamt günstig ist. Dieses Prinzip wird als Best Execution bezeichnet.

Der zentrale Interessenkonflikt besteht darin, dass ein Broker einen finanziellen Anreiz haben kann, Aufträge an denjenigen Ausführungsplatz weiterzuleiten, der die höchste Vergütung zahlt, und nicht an denjenigen, der für den Kunden den besten Ausführungspreis bietet. Bei den Anhörungen vor dem US-Senat 2014 musste ein leitender Angestellter von TD Ameritrade zugeben, dass das Unternehmen Aufträge dorthin weiterleite, wo es die höchste Vergütung erhalte.

Nutzung

PFOF wurde besonders in den Vereinigten Staaten zu einem wichtigen Bestandteil des Geschäftsmodells provisionsfreier Broker. Dort leiten viele Retail-Broker Aktien- oder Optionsaufträge an große Market Maker weiter, die die Orders intern ausführen oder gegen den Markt absichern. Der Broker erhält dafür Zahlungen, während der Kunde häufig keine direkte Orderprovision zahlt. Dadurch trug PFOF zur Verbreitung sogenannter „Null-Kommission“-Brokerage-Angebote bei. Bekannt ist das Konzept mindestens seit den 1980er Jahren. Revolutioniert wurde es allerdings von Onlinebrokern ab den 2010er Jahren. Im Jahr 2014 führte Robinhood Markets provisionsfreie Aktiengeschäfte für Privatanleger ein, die durch PFOF finanziert werden. Für Robinhood machen Einnahmen aus PFOF die Hälfte der Umsätze aus, was aufgrund von möglicher Fehlanreize für Broker und dem Interesse der Market Maker an möglichst hohen spreads nicht unumstritten ist.

Auch in Europa wurde PFOF im Zusammenhang mit Neobrokern und retailorientierten Handelsplätzen bedeutsam. In Deutschland nutzten mehrere Anbieter Modelle, bei denen Kunden sehr niedrige Orderentgelte zahlten, während der Broker Vergütungen von Handelsplätzen oder Market Makern erhielt. Mit dem Verbot von PFOF in Europa arbeiten Onlinehändler wie Trade Republic an dem Aufbau eigener Handelsplätze.

Rechtliche Situation

In den Vereinigten Staaten ist Payment for Order Flow grundsätzlich zulässig, unterliegt aber Offenlegungs- und Best-Execution-Pflichten. Broker dürfen PFOF nach den Regeln von SEC und FINRA nicht so einsetzen, dass die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung verletzt wird. FINRA wies 2021 ausdrücklich darauf hin, dass Mitgliedsunternehmen PFOF nicht über das Kundeninteresse stellen dürfen und ihre Ausführungsqualität regelmäßig überprüfen müssen.

Im Vereinigten Königreich wird PFOF gegenüber Retail-Kunden seit 2012 von der damaligen Financial Services Authority beziehungsweise späteren Financial Conduct Authority als grundsätzlich unvereinbar mit den Pflichten von Brokern zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zur bestmöglichen Ausführung angesehen.

In der Europäischen Union wurde PFOF durch die Überarbeitung der Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) unionsweit verboten. Artikel 39a MiFIR untersagt Wertpapierfirmen, die im Namen von Privatkunden oder bestimmten professionellen Kunden handeln, Gebühren, Provisionen oder nichtmonetäre Vorteile von Dritten dafür anzunehmen, dass sie Kundenaufträge an einen bestimmten Ausführungsplatz oder Dritten weiterleiten. Die Neuregelung trat 2024 in Kraft; einzelne Mitgliedstaaten konnten jedoch eine Übergangsregelung bis zum 30. Juni 2026 nutzen. Deutschland machte von dieser Übergangsregelung Gebrauch, sodass die bisherige PFOF-Praxis im Verhältnis zu inländischen Kunden bis zu diesem Datum weitergeführt werden konnte. Die Bundesregierung hatte sich zuvor gegen das PFOF-Verbot ausgesprochen, welches das Geschäftsmodell deutscher Onlinebroker beeinflusst.