Credit Default Swap

Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein Kreditderivat zum Handeln von Ausfallrisiken von Krediten, Anleihen oder Schuldnernamen.

Eine Vertragspartei, der so genannte Sicherungsnehmer, bezahlt – normalerweise – eine Gebühr. Dafür erhält er von dem Vertragspartner, dem so genannten Sicherungsgeber, eine Ausgleichszahlung, sofern der in dem CDS-Vertrag bezeichnete Referenzschuldner ausfällt.

Der CDS ähnelt damit einer Kreditversicherung. Allerdings erhält der Sicherungsnehmer die Ausgleichzahlung unabhängig davon, ob ihm durch den Ausfall des Referenzschuldners überhaupt ein Schaden entsteht. Credit Default Swaps sind also ein Instrument, mit dem unabhängig von bestehenden Kreditbeziehungen Kreditrisiken gehandelt und Long und Short gegangen werden können.

Funktionsweise

Zum Zeitpunkt t₀ wird der Credit Default Swap abgeschlossen. Dabei werden insbesondere vereinbart (Darstellung in Anlehnung an):

• Referenzschuldner (Basiswert)
• Art des durch den CDS zu besichernden Kreditereignisses (z. B. Insolvenz, Zahlungsverzug oder Umschuldung), auf das hin der Sicherungsgeber zu leisten hat
• Referenzaktiva (Anleihen, Kredite) des Referenzschuldners, anhand deren bestimmte Kreditereignisse (z. B. Zahlungsverzug) festgestellt werden können
• Laufzeit des Geschäfts von t₀ an (z. B. sechs Jahre).
• Nominalwert des Geschäfts (z. B. 200 Mio. Euro)
• Höhe der vom Sicherungsnehmer für die Übernahme der Risiken zu zahlenden Gebühren. Diese setzen sich aus einer „laufenden Prämie“ genannten jährlichen Gebühr (z. B. 500 Basispunkte pro Jahr) sowie aus einer einmalig bei Abschluss zu zahlenden, „Upfront“ genannten Gebühr zusammen (z.B. 3,2%)
• Art der Leistung durch den Sicherungsgeber bei Eintritt des Kreditereignisses

Laufzeit des Geschäfts

CDS starten üblicherweise sofort. Sofern man zu t₀ einen CDS abschließen möchte, der von t₁ bis t₂ laufen soll, wobei t₀<t₁<t₂ gilt, wird im Allgemeinen wie folgt vorgegangen: Es werden 2 CDS abgeschlossen, der erste mit Enddatum t₂ und der zweite mit Enddatum t₁. Bei dem zweiten wird aber einen Gegenposition eingegangen, man ist also anstatt Sicherungsnehmer Sicherungsgeber (bzw umgekehrt). Dann heben sich die Zahlungen bei Eintritt eines Kreditereignisses vor t₁ auf und es ist lediglich ein Kreditereignis zwischen t₁ und t₂ versichert. Diese Vorgehen ist jedoch keine 100% Replizierung des gewünschten CDS.

Prämie und Upfront

Die zu zahlenden Gebühren eines CDS hängen von der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit und der erwarteten Recovery Rate ab. Die Höhe der Prämie wird üblicherweise in Basispunkten angegeben. Eine laufende Prämie von 500 Basispunkten bedeutet, dass bei einem Kontraktvolumen von 200 Mio. Euro eine Prämienzahlung von 10 Mio. Euro pro Jahr zu leisten ist (5 % von 200 Mio. Euro), ggf. anteilig quartalsweise oder halbjährlich. Der Sicherungsnehmer zahlt zu den vereinbarten Zeitpunkten (t₁,…, t₆), aber längstens bis zum Eintritt des Kreditereignisses (im Beispiel zum Zeitpunkt t₅). Tritt das Kreditereignis zwischen zwei Zahlungszeitpunkten ein, wird die letzte Prämienzahlung anteilig geleistet.

Bis Mitte 2009 war es üblich, dass der Sicherungsnehmer eine Prämie zahlte, die die Markteinschätzung der Bonität des Referenzschuldners bei Vertragsabschluss direkt widerspiegelte. Diese Prämie, auch als CDS-Spread bezeichnet, entspricht wirtschaftlich im Wesentlichen dem Credit Spread bei Anleihen. Im ersten Halbjahr 2009 wurde zuerst in den USA und dann in Europa als neuer Standard eingeführt, dass der Sicherungsnehmer eine feste Prämie zahlt („Kupon“; für US-amerikanische CDS haben die Standardkupons eine Höhe von 100 bp und 500 bp). Da diese Prämie in den meisten Fällen nicht mehr der Bonität des Referenzschuldners entsprechen wird, muss eine Vertragspartei zum Vertragsstart eine Ausgleichszahlung leisten, die die Differenz zwischen der festen Prämie und der risikoadäquaten Prämie ausgleicht. Diese Form der Prämienzahlung war zuvor bereits bei einigen CDS auf Credit Default Swap Indices üblich. Sie soll die Verrechnung von verschiedenen Kontrakten über mehrere Kontrahenten hinweg erleichtern.

Leistung bei Eintritt Kreditereignis

Zahlungsflüsse bei Eintritt des Ausfallskriteriums

Die Grafik rechts stellt schematisch die Zahlungsflüsse eines Credit Default Swaps im Falle des Eintritts des Ausfallsereignisses dar.

Der Sicherungsgeber erbringt bei Eintritt des Kreditereignisses dem Sicherungsnehmer die vertraglich vereinbarte Leistung. Diese kann darin bestehen, dass er dem Sicherungsnehmer den Nominalwert des Kontrakts (im Beispiel 200 Mio. Euro) zahlt, während der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber Forderungen an den Referenzschuldner (Anleihen, Kredite) in Höhe dieses Nominalwerts übereignet („Zahlung und Lieferung“ oder „physical delivery“). Es kann auch vereinbart werden, dass der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer den Wertverlust des Referenzaktivums auszahlt („Barausgleich“ oder „cash settlement“).

Eine Schwierigkeit beim Barausgleich ist, dass zur Bestimmung des Wertverlustes des Referenzaktivums dessen Marktpreis nach dem Kreditereignis (Recovery Rate) bestimmt werden muss. Da die ausgefallenen Instrumente dann oft illiquide sind, wird die Recovery Rate normalerweise als Mittelwert der Preisstellungen mehrerer Händler über mehrere Tage ermittelt.

Die übliche Vertragsform war bis zur ersten Jahreshälfte 2009 auf Grund dieser Schwierigkeiten „Zahlung und Lieferung“. Welche Forderungen der Sicherungsnehmer liefern kann, wurde bei Vertragsabschluss festgelegt. Normalerweise handelte es sich dabei um eine Untermenge der Referenzaktiva. Im Fall, dass der Sicherungsnehmer diese bei Eintritt des Kreditereignisses nicht im Bestand hatte, muss er diese am Markt kaufen. Sollten zahlreiche Marktakteure auf diese Art auf den Ausfall eines Schuldners spekuliert haben, kann die plötzliche Nachfrage nach den ausgefallenen Aktiva deren Preis stark nach oben treiben („Squeeze“).

Um dieses zu umgehen, wurde in der ersten Jahreshälfte 2009 das „auction settlement“ zur üblichen Vertragsform. Dieses ist dem Barausgleich sehr ähnlich. Hier wird ebenfalls der Wertverlust des Referenzaktivums gezahlt. Dabei wird aber nicht der Mittelwert der Preisstellung als Recovery Rate genommen, sondern die betroffenen Aktiva werden in einer Auktion versteigert und so deren und somit auch die Höhe der Ausgleichszahlung bestimmt.

Sonderformen

Digital Credit Default Swap

Bei einem Digital Credit Default Swap oder Digital Default Swap (DDS) wird vom Sicherungsgeber beim Kreditereignis eine feste, vorher vereinbarte Ausgleichszahlung geleistet. Der Wert eines DDS hängt daher nur von der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit, nicht aber von der erwarteten Recovery Rate ab.

Recovery Swap

Ein Recovery Swap oder Recovery Rate Swap ist eine Kombination aus einem normalen Credit Default Swap und einem Digital Default Swap, wobei die Kontrahenten jeweils für eine Komponente Sicherungsgeber und für die andere Sicherungsnehmer sind. Die Ausgleichszahlung des DDS wird so vereinbart, dass sich die Prämienzahlungen aus CDS und DDS gerade aufheben (damit erfolgen während der Laufzeit des Geschäfts keine Prämienzahlungen). Im Falle eines Kreditereignisses zahlt der Sicherungsgeber aus dem CDS den Wertverlust des Referenzaktivums und erhält vom Sicherungsgeber des DDS die feste Ausgleichszahlung. Er hat damit den tatsächlichen Wertverlust gegen den erwarteten getauscht, der in der Festlegung des Ausgleichzahlung des DDS seinen Niederschlag fand. Recovery Rate Swaps bieten somit die Möglichkeit, die erwartete Recovery Rate unabhängig von der Ausfallwahrscheinlichkeit zu handeln.

Basket Credit Default Swaps

Basket Credit Default Swaps beziehen sich nicht auf einen einzelnen Basiswert, sondern auf ein Portfolio (einen „Korb“) von Referenzschuldnern. Bei einem First to Default Swap erfolgt eine fest vereinbarte Ausgleichszahlung, wenn für irgendeinen der Schuldner ein Kreditereignis eintritt. Die Prämie für einen Basket CDS ist vergleichsweise hoch, da die Wahrscheinlichkeit eines Kreditereignisses höher ist als wenn nur ein Schuldner betrachtet würde. Eine weitere Spielart sind nth to Default Swaps, bei denen erst bei dem n-ten Kreditereignis aus dem zu Grunde liegenden Portfolio eine Ausgleichszahlung geleistet wird. Für die Preisfindung und Bewertung von Basket CDS sind nicht nur die erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit und die erwartete Recovery Rate der einzelnen Portfoliobestandteile zu berücksichtigen, sondern auch die erwartete Korrelation der einzelnen Ausfallwahrscheinlichkeiten. Basket CDS bieten also die Möglichkeit, erwartete Ausfallkorrelationen zu handeln. Damit können sie z. B. verwendet werden, entsprechende Korrelationsrisiken aus gekauften ABS-Tranchen abzusichern.

Risiken

Der Hauptrisikotreiber für einen CDS ist die am Markt gehandelte Prämie (der sog. CDS-Spread), die wiederum hauptsächlich von der Einschätzung der Bonität des Basiswertes durch die Marktteilnehmer abhängt. Eine Verbesserung der Bonitätseinschätzung führt zu einer Verringerung der CDS-Spreads, was den Marktwert des CDS für den Sicherungsnehmer sinken und für den Sicherungsgeber steigen lässt; diese Wertänderungen werden im Allgemeinen dem Marktpreisrisikos zugerechnet. Alternativ kann man dieses Hauptrisiko auch als Kreditrisiko betrachten: Der Sicherungsgeber trägt das Risiko der Kosten des Ausfalls des Basiswertes.

Als weiterem Marktpreisrisiko unterliegt ein CDS noch einem gewissen Zinsänderungsrisiko, da der Barwert der in der Zukunft liegenden Zahlungen (Prämienzahlungen und etwaige Ausgleichszahlung des Sicherungsgebers) von der Höhe der Zinsen auf den Kapitalmärkten abhängt.

Weiterhin enthält ein CDS wie jedes Derivat ein Kontrahentenrisiko (Wiedereindeckungsrisiko).

• Für den Sicherungsnehmer besteht dieses darin, dass er im Falle des Ausfalls des Sicherungsgebers – seines Kontrahenten – ggf. auf Grund negativer Entwicklungen beim Basiswert ein Ersatzgeschäft mit einer höheren Prämie abschließen muss oder im ungünstigsten Fall bei einem Kreditereignis keine Ausgleichzahlung erhält.
• Für den Sicherungsgeber ist das Wiedereindeckungsrisiko vergleichsweise gering. Es besteht darin, dass der Sicherungsnehmer ausfällt und der Sicherungsgeber aus dem Ersatzgeschäft gegebenenfalls nur eine geringere Prämie erhält.

Um das Wiedereindeckungsrisiko zu minimieren, ist es bei CDS wie bei anderen Derivaten üblich, dass die Partei, für die der CDS einen negativen Barwert hat, eine Sicherheitsleistung, auch Collateral genannt, erbringt. Da der CDS periodisch mit den aktuellen Marktdaten neu bewertet wird, schwankt sowohl die Höhe des Collateral als ändert sich auch die Vertragspartei, die dieses zu leisten hat.

Zur Verringerung der operationellen Risiken bei der Abwicklung von CDS, insbesondere von Rechtsrisiken, werden diese meist unter einem Rahmenvertrag abgeschlossen. Seit 1999 existieren CDS-Standardverträge von der International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

Geschichte

In ihrer heutigen Form wurden die Credit Default Swaps 1997 von einer Arbeitsgruppe bei JPMorgan Chase & Co. erfunden.

Am 8. April 2009 wurde durch die ISDA eine neue Konvention bezüglich des Handels von Credit Default Swaps eingeführt, um dadurch eine erhöhte Transparenz und Integrität am Markt zu gewährleisten und außerdem durch eine Standardisierung der Kontrakte einen ersten Schritt zu einer zentralen Clearing-Stelle zu beschreiten. Die Regelungen betreffen die so genannten Standard North American Contracts (SNAC). Die standardisierten nordamerikanischen Kontrakte folgen dabei einer Reihe von Regelungen, wie beispielsweise eines Fixed-Spreads von 100 oder 500 Basispunkten (und einer somit variierenden Upfront-Zahlung), neuen Kuponregelungen und einer standardisierten angenommenen Recovery-Rate von entweder 40 % (vorrangiges Darlehen, engl. senior ordinated debt) oder 20 % (nachrangiges Darlehen, engl. sub ordinated debt). Zeitgleich mit Inkrafttreten der Regelungen verständigten sich die Marktteilnehmer bezüglich des Kreditereignisses einheitlich NR (XR = no restructuring) zu verwenden.

Darüber hinaus wurde zeitgleich das Vorgehen bei Eintritt eines Kreditereignisses überarbeitet. Dies geschah unter dem Arbeitstitel „Big Bang Protocol“. Während bei Eintritt eines Kreditereignisses bisher die beiden Kontrahenten bilateral die Abwicklung des CDS Kontraktes klärten, wurde nun ein zentrales Gremium eingeführt. Vermutete Kreditereignisse werden von den Marktteilnehmern dem Determination Commitee, einem Ausschuss der ISDA, vorgelegt. Dieses entscheidet bindend für alle unter dem ISDA-Rahmenvertrag geschlossenen CDS auf dieses Underlying, ob ein Kreditereignis eingetreten ist. Zudem setzt es einen Termin für die anschließende Auktion zur Bestimmung der Ausfallzahlung fest.

Nachdem die Änderungen für nordamerikanische in Kraft getreten sind, wurden am 20. Juni 2009 auch die europäischen Kontrakte einer neuen Konvention unterworfen, wobei sich die Regelungsänderungen an den Bestimmungen für SNAC orientieren. Auch hier wurden die Bestimmungen vereinheitlicht mit dem Ziel einer erhöhten Regulation und Transparenz des Marktes. Der größte Unterschied der neuen europäischen Regelung zu denen der ISDA besteht in zukünftig vier möglichen Fixed-Spreads, 25, 100, 500 oder 1000 Basispunkten (sowie zusätzlich 300 und 750 Basispunkte bei der Reklassifizierung bereits bestehender Kontrakte).

Im folgenden ein kurzer Überblick über die Unterschiede der Regelungen zwischen Non-SNAC, SNAC und der neuen europäischen Konvention:

Klassifizierung von Credit Default Swaps	Non-SNAC (vor 8. April 2009 bzw. 20. Juni 2009)	SNAC (ab 8. April 2009)	Europa (ab 20. Juni 2009)
CDS-Typ	nordamerikanisch, europäisch oder staatlich	nordamerikanisch	europäisch
Spreads	variabel	100 oder 500 bps fixed	25, 100, 500 oder 1000 bps fixed (300 und 750 bei bestehenden Kontrakten möglich)
Beginn Kuponzahlung	Long First, Short First, Full	Full	Full
Beginn Kuponansammlung	Handelstag +1	letzter IMM Tag	letzter IMM Tag
Kreditereignis	MM, MR, CR oder XR	NR (entspricht XR)	MM (modified-modified restructuring)
Kreditkurve bei Bewertung	flache oder komplette Kurve	flache Kurve	flache Kurve
Recovery Rate	durch Vertragsparteien vereinbart	40 % bei vorrangigen, 20 % bei nachrangigen Darlehen	40 % bei vorrangigen, 20 % bei nachrangigen Darlehen
Bewertung	variabel	einheitlich	einheitlich

Sonstiges

• CDS Clearing

Zur Verringerung des Kontrahentenrisikos beim Handel mit CDS-Kontrakten gibt es seit der Finanzkrise ab 2007 weltweite Bemühungen den bis dahin ausschließlichen OTC-Handel durch Handel über einen zentralen Kontrahenten (CCP) zu ersetzen. Als weltweit erstes (und bisher, Juli 2009 einziges) Clearinghaus bietet seit dem 9. März 2009 die IntercontinentalExchange das entsprechende CDS-Clearing an.

• Volkswirtschaftliche Bedeutung

Weltweit ist der Bestand an Credit Default Swaps bis zum zweiten Halbjahr 2007 auf über 60 Billionen US-Dollar angewachsen (zweites Halbjahr 2004 noch unter 10 Bio. US-Dollar) und lag im ersten Halbjahr 2008 dann im Zuge der Finanzkrise ab 2007 noch über 50 Bio. US-Dollar.

Literatur

• Darrell Duffie, Kenneth J. Singleton: Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management. Princeton University Press, 2003, ISBN 0-691-09046-7.
• Phillip J. Schönbucher: Credit Derivatives Pricing Models: Models, Pricing and Implementation. Wiley Finance Series, Mai 2003, ISBN 0-470-84291-1.

Weblinks

• Monatsbericht der Bundesbank 12/2004 zum Thema (PDF; 327 kB)